De financiële hefboom van projectontwikkelaars

Een projectontwikkelaar werkt bijna per definitie met een financiële hefboom.

Een project wordt zelden volledig met eigen middelen gefinancierd. Een deel komt uit eigen vermogen, een groot deel uit bankfinanciering of andere vormen van vreemd vermogen. Dat maakt het mogelijk om grotere projecten te realiseren met een relatief beperkte eigen kapitaalinbreng.

Maar dezelfde hefboom die het rendement verhoogt, vergroot ook het risico. En wanneer de financiering een variabele rente heeft, wordt die gevoeligheid nog groter.

Een eenvoudig voorbeeld

Stel dat een projectontwikkelaar een project realiseert met een totale projectkost van €10 miljoen. Hij financiert €2 miljoen met eigen vermogen en €8 miljoen met vreemd vermogen. De ontwikkelaar controleert dus een project van €10 miljoen met €2 miljoen eigen kapitaal.

Stel dat het project uiteindelijk €12 miljoen oplevert. De winst bedraagt dan €2 miljoen. Op het eigen vermogen betekent dat: €2 miljoen winst / €2 miljoen eigen vermogen = 100% rendement. Dat is de kracht van financiële hefboom.

Maar dezelfde hefboom werkt ook in de andere richting. Als de projectkosten of financieringskosten bijvoorbeeld €1 miljoen hoger uitvallen, daalt de winst van €2 miljoen naar €1 miljoen. Het project is nog steeds winstgevend, maar het rendement op het eigen vermogen halveert: 100% naar 50%.

Een relatief beperkte verandering op projectniveau heeft dus een veel grotere impact op het rendement van het eigen vermogen.

Fig. 1 · Kleine afwijking op projectniveau, halvering op eigen vermogen

Dezelfde afwijking, twee schalen. €1 miljoen extra kost is 10% van de projectkost, maar halveert het rendement op de €2 miljoen eigen vermogen. Dat verschil in schaal is de hefboom.

Wat verandert er bij een variabele rente?

Bij een variabele financiering is ook de rentevoet onzeker. Neem opnieuw €8 miljoen schuld. Bij een rente van 4% bedraagt de jaarlijkse rente €8 miljoen × 4% = €320.000. Stijgt de rente naar 6%, dan wordt dat €8 miljoen × 6% = €480.000.

Een stijging van de rente met 2 procentpunt betekent dus €160.000 extra financieringskosten per jaar. Bij een project dat drie jaar loopt, kan dat richting €500.000 extra kosten gaan. En die extra kost komt rechtstreeks terecht in het projectresultaat.

Fig. 2 · Rentekost op €8m schuld, 4% versus 6%, over drie jaar

Twee procentpunt rente lijkt klein op de kredietbrief. Over de looptijd van het project is het een kost van bijna een half miljoen die rechtstreeks in het projectresultaat valt.

Maar bij projectontwikkeling speelt nog iets anders: tijd

Voor een projectontwikkelaar is niet alleen de rentevoet belangrijk. De looptijd van de financiering is minstens zo belangrijk. Een project dat zes maanden vertraging oploopt, blijft langer gefinancierd. Dat betekent:

langer rente betalen;
langer kapitaal vastzetten;
later verkopen;
later de lening aflossen;
en vaak ook een lager rendement op het eigen vermogen.

Een vertraging van zes maanden is dus niet alleen een planningprobleem. Het kan rechtstreeks een financieel probleem worden.

Rendement is meer dan alleen winst

Bij projectontwikkeling wordt het rendement daarom vaak vanuit verschillende invalshoeken bekeken. Een eenvoudige maatstaf is de return on equity: hoeveel winst wordt gerealiseerd ten opzichte van het geïnvesteerde eigen vermogen? Daarnaast wordt vaak gekeken naar de equity multiple: hoeveel euro krijgt de investeerder uiteindelijk terug voor elke euro die hij heeft geïnvesteerd?

En dan is er IRR (Internal Rate of Return). IRR houdt niet alleen rekening met hoeveel rendement er wordt gemaakt, maar ook wanneer de cashflows plaatsvinden. Dat laatste is bij projectontwikkeling bijzonder relevant.

Een project dat €2 miljoen winst oplevert na twee jaar is financieel interessanter dan een project dat dezelfde €2 miljoen winst pas na vier jaar oplevert. De absolute winst is identiek, maar het rendement op jaarbasis en dus de IRR is verschillend.

Fig. 3 · Zelfde winst, andere timing, andere IRR

De absolute winst is in beide gevallen €2 miljoen en de equity multiple identiek. Alleen de tijd verschilt, en daarmee meer dan de helft van de IRR.

Daarmee wordt ook duidelijk waarom vertragingen zo belangrijk zijn: ze kunnen niet alleen de projectwinst aantasten door extra rente- en andere kosten, maar ook het rendement op het eigen vermogen verlagen doordat het kapitaal langer vastzit.

De dubbele hefboom

Je kunt het risico daarom zien als een dubbele hefboom. Eerst is er de operationele hefboom van het project: projectwaarde naar projectwinst. Daar bovenop komt de financiële hefboom: projectwinst naar rendement op eigen vermogen. En bij variabele financiering komt daar nog een extra onzekerheid bij: rente en looptijd bepalen samen de financieringskost.

Een kleine verandering in één van deze parameters kan daardoor een relatief grote impact hebben op het uiteindelijke rendement van de ontwikkelaar. En omdat ook de timing van de cashflows meespeelt, kan dezelfde verandering bovendien een aanzienlijke impact hebben op de IRR.

Waarom een project dat “rendabel” is toch riskant kan zijn

Base case versus stress case

	Base case	Stress case
Projectkost	€10,0m	€10,3m
Schuld	€8,0m	€8,0m
Rente	4%	6%
Vertraging	0 mnd	6 mnd
Verkoopopbrengst	€12,0m	€12,0m
Projectwinst	€2,0m	±€1,2m

Fig. 4 · Waar de winst verdwijnt tussen base case en stress case

In beide scenario's wordt hetzelfde project verkocht voor €12 miljoen. Drie afwijkingen die apart bescheiden lijken, nemen samen ruim 40% van de winst weg. De verdeling is indicatief.

In beide scenario’s wordt het project nog steeds verkocht voor €12 miljoen. Maar de winst is aanzienlijk lager. Voor de ontwikkelaar is dat extra belangrijk omdat die winst wordt gerealiseerd op een relatief kleine equity-investering.

En omdat de verkoop in het stressscenario ook later plaatsvindt, wordt het geïnvesteerde kapitaal bovendien langer vastgehouden. De impact op de IRR kan daardoor nog groter zijn dan de impact op de absolute winst. Een project kan dus nog steeds winstgevend zijn, maar tegelijk aanzienlijk minder aantrekkelijk worden vanuit het perspectief van de ontwikkelaar of investeerder.

Daarom is scenarioanalyse zo belangrijk

Een projectontwikkelaar heeft weinig aan een financiële planning die alleen antwoord geeft op: “Wat verwachten we dat er gebeurt?” De interessantere vragen zijn:

Wat gebeurt er als de rente 1% hoger wordt?
Wat als de rente 2% hoger wordt?
Wat als de bouw drie maanden vertraging oploopt?
Wat als de verkoop zes maanden later komt?
Wat als de bouwkosten 5% hoger uitvallen?
Hoeveel extra cash moeten we tussentijds voorzien?
Wat gebeurt er met de verwachte equity return?
Wat gebeurt er met de IRR?
Bij welk scenario ontstaat er een liquiditeitsprobleem?

Dat zijn geen puur boekhoudkundige vragen. Het zijn beslissingsvragen.

Van projectbudget naar financiële cockpit

Daarom zou een goede financiële planning voor een projectontwikkelaar niet alleen naar budget versus realiteit moeten kijken. De echte waarde zit in het combineren van projectplanning, cashflow, financiering, rente en simulaties.

“Als de verkoop drie maanden opschuift en de rente naar 6% gaat, hoeveel extra financiering hebben we nodig, wat doet dat met onze cashpositie en wat gebeurt er met ons rendement?”

Dat is de hefboom inzichtelijk maken. En precies omdat projectontwikkelaars relatief veel met vreemd vermogen werken, is dat inzicht belangrijker dan bij veel andere ondernemingen.

De hefboom maakt succesvolle projecten zeer rendabel. Maar dezelfde hefboom maakt kleine afwijkingen in rente, kosten en timing financieel veel groter.

Daarom is het bij projectontwikkeling niet voldoende om te weten of een project winstgevend is. Je wilt weten hoe robuust die winst is wanneer de werkelijkheid afwijkt van het plan, en wat dat betekent voor je cash, je rendement en je IRR.